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2017-11-06


媳妇终于熬成婆,上市问题上一直“绯闻”不断的搜狗终于一锤定音了。最新的消息称,搜狗本周将在纽交所IPO上市,首次公开募股定价为每股11美元至13美元之间,将发行4500万股美国存托股票,拟募资约5.4亿美元,市值约50-60亿美元。对搜狗和王小川来说,能够去美国上市,确实是一件可喜可贺的事。相信这一幕,王小川已经魂牵梦萦了很多年。但上市只是一个起点,祝贺之余,还是要给搜狗的未来泼三瓢冷水,更多的是为了“预警”,让搜狗的未来发展前景更广阔,步子更坚实一些。

第一瓢:流量构成不健康,变数极大

从流量角度看,互联网企业往往分为两种,一种是“流量贩卖”的生意,通过低买高卖的方式来赚钱,但这种单纯的流量变现模式不具备留存和沉淀用户的能力,只是为了将流量变为钱,可持续性不强;另外一种是用流量来“生成”产品,阿里、京东、58、美团等体量大的互联网巨头,每年也购买海量的流量,导入到自家平台,阿里投资优酷、微博、UC,摩拜、滴滴等抱腾讯的大腿,都是为了获得流量。与前者区别在于会形成产品,换来的是用户较高的忠诚度和黏性。

那么,搜狗究竟是哪一种呢?表面看起来两者皆有,但仔细去考量一番的话,实则更偏单纯的流量生意。这么说并没有冤枉搜狗,是有一定依据的,搜狗路演文件显示,搜狗流量主要来自自主搜索App本身、QQ浏览器、搜狗输入法和微信,以及与主流手机制造商建立的合作关系。大体可划分为三类,目前三个主要渠道的流量占比分别为:原生流量占21%、腾讯占36%、手机制造商占43%vivoOPPO、小米等)。

从流量占比数据中,或许很多人已经看出一些“问题”:搜狗自然流量的占比很低,只有21%,高度依赖于腾讯和手机制造商的“导流”,这种流量构成并不健康,存在很大变数:

一是,来自于腾讯的流量占了36%,虽然腾讯是搜狗的单一最大股东,持股43.7%,但问题是腾讯不可能永远为搜狗导流,合作协议是有期限的。之前就有传言,腾讯与搜狗间的流量合作关系今后可能存在变数;此外,今年4月,微信成立了搜索应用部门,上线了“搜一搜”功能,不仅能检索朋友圈、微信群、公众号文章,还能检索外部网页内容,这显然与搜狗的搜索业务产生了直接冲突。于是有人猜测,腾讯与搜狗早晚会分道扬镳,只是时间问题。

二是,近年来,搜狗移动端搜索流量快速增长,除了腾讯以二股东身份为搜狗导流外,很大一部分来自于vivoOPPO、小米等手机厂商默认搜狗搜索带来的转化流量,占比高达43%,快接近一半的流量。虽然并不清楚搜狗与手机厂商间的流量合作模式的细节,以及获取成本的高低,但有一点是肯定的,来自于手机厂商锁定机型预装或默认搜索的流量与“原生”流量比,含金量要低很多。因为购机用户往往图方便,顺手使用一下默认的搜索,认可度不高。况且,手机厂商一直不满足于硬件收入模式,对互联网业务、流量变现始终虎视眈眈,与搜狗合作或许仅仅是短期的权宜之计。

不管是腾讯,还是手机厂商,一旦选择与搜狗停止合作,其搜索流量将面临被釜底抽薪的风险。而搜狗如果在流量上掉链子,收入又严重依赖于搜索流量变现,势必会影响到未来的“收成”。对一家即将挂牌的上市公司来说,必须要考虑其中的变数。一个鲜明的例子是,国内A股上市的神州泰岳,收入同样依赖于中国移动的飞信项目,结果飞信发展不好,神州泰岳的业绩便急速下滑。

第二瓢:业务收入和承载产品过于单一

与流量隐患的问题有点类似,搜狗虽然号称是国内互联网流量的头部选手,但实际上“过路”流量偏多,“手机制造商+腾讯”的流量,两者加在一起有79%左右。如何在这些流量基础上“种植”出多元化的产品,并快速产生清晰、多样化的收入模式,这会是搜狗未来业绩增长碰到的最大的天花板,不突破这一点的话,搜狗的业绩“警报”就不会解除。

任何一家企业,如果确保收入上不出现大起大落的波动,要么来源更多元化,要么支撑营收的产品是“常青树”。显然,搜狗两者都不符合,且创造90%以上营收的搜索产品并没有极高的认可度,更谈不上自我驱动创收的能力。比如微软的office、英特尔的芯片、腾讯的QQ和微信,本身就具备极强的造血能力,哪怕是摩拜、ofo、美团也是各居一方,具有竞争优势和领先地位,也不缺稳定的用户基础,相比,搜狗在搜索领域的“存在感”并不强。

而且收入模式单一,且有逐季放缓的迹象。搜狗招股书数据显示,从201420152016连续三年的收入构成来看,几乎完全靠搜索广告营收支撑,所占的比例依次为92.7%91.2%90.5%,收入单一的状况始终没有改善。更可怕的是,搜狗的营收增速持续放缓,2014年到2016年的搜索相关广告等营收分别为3.58亿美元、5.40亿美元、5.97亿美元。仔细去分析营收增长的年份,与搜索流量的来源有关。20139月,腾讯入股搜狗,经过一年磨合期,2015年流量和营收出现了“脉冲式”的大幅增长,随后增长曲线放缓。

此外,搜狗产品组成并不合理,并未形成梯队阵列,很难在用户、营收等方面灵活“调剂”。比如搜狗能拿得出手的是输入法,移动端DAU达到3.07亿,确实得承认发展得不错,但输入法有自己的“短板”,几乎很难变现,搜狗通过卖输入法的“关键词”和植入的方式探索过广告形式,但效果并不理想,还会影响用户体验,最终还是得往搜索里“灌”,间接获得收入。

再来看搜狗搜索,看似月活用户量不低,但这并不是一个入口级的头部产品,一直活在百度的阴影中。搜狗援引艾瑞的数据称,20176月,按移动查询量计算搜狗已经是中国第二大搜索引擎,市场份额为16.9% 。但在StatCounter Global Stats20178月中国搜索引擎市场占有率排行榜中,搜狗的市场份额仅为3.95%,位列第四位,排在百度、神马和360之后。暂且不论这些数据的出入问题,实话讲,让用户高频使用搜狗搜索的难度非常大,哪怕有输入法、QQ浏览器、SOSO等第三方渠道导流,转化为自然流量并保留使用习惯的用户比例并不高,因为直到今天,搜索自然流量占比才21%,就已经说明了这一点。

除了输入法和搜索外,搜狗在浏览器、导航、地图等多个产品上的市场份额处于弱势,虽然依然保持一定研发、功能升级等投入,但劣势难以扭转。那么,搜狗近年来主推的AI人工智能产品,能否拿过接力棒呢?即使搜狗认为可以,恐怕外界也不会相信,因为除了提供技术授权的科大讯飞在AI上能保持收入外,就连百度的AI短期也暂时没有规模性收入。这就需要搜狗去寻找新的能够支撑营收的明星产品,能不能找到挑大梁的,现在可能拿望远镜都看不到呢。

第三瓢:AI是一个噱头,上市没有退路

在搜狗招股书中,重点强调了两点,一是与腾讯的合作关系,因为美国投资者对搜狗没有太多印象,但提及腾讯往往如雷贯耳,只要与腾讯搭上关系,就等于有了加分项;二是人工智能,招股书中,搜狗大篇幅地标榜人工智能,总共提及了90次人工智能,7次机器/深度学习,9次自然语言处理。看得出来,搜狗是想顺势而为,把自己包装成AI的明星股,博投资者的追捧。但实际上,搜狗在AI方面的技术实力和产品含金量到底有多高呢?可能要打一个折扣。

从目前媒体的报道来看,搜狗在AI方面远远谈不上完美,比如去年搜狗CEO王小川跑到香港科技大学表演机器同传,称机器翻译准确率达到了90%,未来有望取代人类同传,但结果并不理想,现场翻译的效果差强人意,还引起了北京语言大学高级翻译学院老师的“炮轰”,称机器同传根本无法取代人类同传,在专业性上更无法相提并论。同样的情况也出现在搜狗的海外搜索产品上,今年1月,搜狗推出海外搜索产品,声称使用了“神经网络翻译技术”,是全世界范围内第一家将深度神经网络翻译系统与搜索结合的产品,结果被业界指出,与20165月发布的“英文搜索”差不多,有新瓶装旧酒的嫌疑。

当然,人工智能还需要不断成熟,产品表现上的不理想,人们是可以原谅的。但搜狗的人工智能产品形态和路径规划更令人担忧。目前来看,搜狗延续了“搜索+AI”的模式,也就是说,AI只是搜索的“附属”功能。哪怕是耗资4000万打造的语音问答机器人汪仔,除了去了一趟江苏卫视的《一站到底》秀智商外,在面向行业、多场景的落地应用上,并没有看到太多进展,也不能给搜狗带来真金白银的收入。别家可以“孵化”AI,短期不要求收入,但搜狗能等得及吗?恐怕美国的投资者等不了太长时间。

搜狗能上市,王小川圆了自己的的IPO梦,我们真心替搜狗的团队高兴,但上市后的搜狗可能比私有公司面临的压力更大,特别是对需要重新找突破方向的搜狗来说,很可能会束缚住手脚。如此看,上市是好事,但也把自己逼得没退路了,希望这三瓢冷水,能给搜狗提个醒,也期待搜狗能突破成长瓶颈,不要在这些潜在隐患的阴沟里翻了船。

2017-10-15


搜狗上市的事儿终于一锤定音了。1013日晚,搜狗向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO招股书,拟在纽交所挂牌交易,交易代码为“SOGO”,募集资金6亿美元。消息一出,整个互联网圈儿再一次刷屏了,很多人拿“王小川曾说过的不上市就不找女朋友”的梗开涮,称小川终于可以谈婚论嫁了。但玩笑归玩笑,搜狗上市这事儿早就不新鲜了,之前就已透露过,如今仅仅是把上市的仪式走完而已,但更应该关注的并不是这一点。

对于去美国上市的中国概念股来说,上市只是一个开始,后期的业绩和股价表现才是重点。通常来说,招股书因为资本市场的严格规定,以及为了吸引更多投资者的关注和认可,呈现的数据可能会更“真实”,会把企业近年来的业绩表现、投资者卖点、股权关系进行详细阐释,将最美好的一面呈现给投资者。虽然搜狗的业绩数据在行业里还算说得过去,但从中我们还是发现了一些有关财务数据和未来发展方向的疑问。

搜狗招股书财报数据不完全一致?是因为统计口径吗?

印象中,这几年搜狗虽然在战略、风口型应用和资本等层面上缺乏亮点,但业绩财报上却也马马虎虎。在营收和净利润方面,每年、每个季度都能保持一定增速,以至于在搜狐整体业绩持续衰微且缺乏亮点时,搜狗就扮演起了“救主”的角色,成为张朝阳唯一能拿得出手的一块。按照搜狗之前发布的财报,已经连续多年保持盈利了,但在搜狗上市提交的招股说明书却意外发现,2014年度搜狗在净利润指标下,实际上亏损了2680万美元。

于是我们去检索了下2015年初搜狗发布的2014年财务报告,当时官方发布的数据是,2014财年搜狗营收达到3.86亿美元,同比增长79%,盈利3300万美元。在解释盈利情况时,王小川称,搜狗整体搜索流量同比增长了70%,移动搜索流量同比增长超过150%,月活跃用户超过2.6亿。正是用户、流量上的大幅度增长,提升了利润获取能力。

但对比1013日招股书中披露的2014年财报,很明显两个数字有比较大的出入,之前是盈利3300万美元,而这份招股书中就变成了亏损2680万美元,整整差了接近6000万美元。于是,我们又去核对了当年的营收数字,两个口径是一致的,均为3.86亿美元。这到底是为什么呢?带着疑问,我们去对比2016年的净利润后发现,招股书中是5611.2万美元,而之前官方发布的数据则是6.4亿元。按美元兑人民币的汇率计算,两者也相差较大。

当然,存在这样一种可能性,即两个不同时期的财报数字采取了不同的会计统计规则。在美上市的中国互联网公司的财报,往往有两个“版本”:非美国和美国通用会计准则,这种情况长期存在于国内互联网公司的财报中。有一些企业,按照美国通用会计准则核算是亏损了,但一旦采用非美国版本,摇身就变为盈利了,差距就在于非美国通用会计准则未计入期权费用、商业合并、无形资产摊销,只是收入成本费用的利得损失。那么,搜狗在2014年、2016年的净利润数字上的“不一致”,但是2015年的数字就能够对得上,这到底是不是因为会计统计规则不一样、汇率变动等造成的,还是因为别的原因呢?

不管原因出在哪,都必须提醒所有去美国上市挂牌的中国企业,财报数据的真实性是一个相当严肃的话题。因为美国资本市场要成熟得多,对企业的诚信要求颇为苛刻,当然也有完善的惩罚措施。一旦企业存在财报数据问题,往往会引发投资者的集体诉讼,甚至面临高额的赔偿诉求,给企业经营带来巨大的麻烦。

营收增速放缓,收入结构不合理可能是原因之一

数据真实只是基础项,去美国纽交所上市,还要讲一个能打动投资者的故事。要么有强劲的营收和利润上的增速,处于高速成长的阶段,投资者能享受到业绩增长带来收益红利;要么有一个更具想象空间的故事和概念,让投资者能憧憬美好,为未来买单。如果两者都不具备的话,股价上就很难有好的表现了。拿最近去美国上市的奢侈品电商寺库来说,上市第一天就跌破了发行价,较13美元的发行价,截止到今天,股价只剩下8.16美元了,跌去了45%左右。那么,搜狗接下来的表现如何呢?

先看下搜狗的营收增速情况。按照2014年到2017年的时间线来看,营收分别为3.86亿美元、5.92亿美元、6.60亿美元和3.73亿美元,能看出来,2014年到2015年的同比增长率很高,增收了2.06亿美元,但2016年却只增加了0.68亿美元。如果考虑到2017年仅仅是半年报数据,按照保守的下半年与上半年持平来计算,2017年为7.46亿美元左右,增长也仅仅是0.86亿美元。三年的同比增长率依次为53.4%11.5%13.0%。可见,搜狗营收增长放缓是一个事实,表明以目前搜狗的收入结构来看,似乎已经到达一个天花板了,突破的难度较大。

这个数据并非偶然,原因就在于搜狗营收长期依赖于核心的搜索以及和搜索相关广告收入。对比搜狗201420152016连续三年的收入构成,其中搜索及搜索相关广告主营收入为3.58亿美元、5.40亿美元、5.97亿美元,增速同样呈现下滑态势,而在搜狗整体收入中所占的比例依次为92.7%91.2%90.5%。看完这组数字就一目了然了,搜狗收入主要靠搜索广告,搜索广告收入增长变慢了,整体盘子增速就降下来了。而输入法、浏览器及近年来持续推出的人工智能产品,本身所创造的收入很有限。

当然,你也会说,搜狗是不是在投入上不够努力呢?我们去看一下营收成本,2014年到2017年上半年的数据分别为1.66亿美元、2.48亿美元、3.03亿美元和1.93亿美元。2017年按照保守2倍的估算预测,2017年大概为3.86亿美元。这样就可以得出连续三年的营收成本同比增长率,依次为49.4%22.2%27.4%。但在整体收入上换回来的增速是上述的53.4%11.5%13.0%。这就很能说明问题了,搜狗已经加大了成本投入,但增速大不如以前了。即使未来继续加大投入,可能效果也不明显。

问题就出在创造收入的产品和业务身上。波士顿咨询公司创始人布鲁斯·亨德森创立的波士顿矩阵想必大家并不陌生,一般企业都会有问题产品(导入期)、明星产品(成长期)、金牛产品(成熟期)、瘦狗产品(衰退期)四种业务,如果衡量搜狗的话,搜索和搜索相关广告收入属于金牛产品,创造了大部分营收和利润,但缺乏明星产品接棒,收入更是较为单一,汪仔、同传翻译等人工智能属问题产品,暂时不能贡献太多营收,这就带来了青黄不接的断档期。虽然不能判定搜索收入何时进入“衰退期”,但找到新的明星产品接棒,这是上市后的搜狗必须突破的一点,否则财报可能会比较难看。

人工智能投入不足,股权分配让王小川有些尴尬

营收和净利润往往是跟前的事,对于讲究价值投资理念的美国投资者来说,他们更注重长期收益和企业的未来。在影响业绩的因素中,除了产品和服务外,企业的股权关系、管理团队的激励制度、董事会的决策权、战略发展方向等宏观位面上的变量,同样不容小觑。阿里、腾讯、百度之所以能成为中国互联网领域的“谱系”,就在于有更大的格局,更清晰的组织架构,并围绕着未来进行资本、业务上的布局,保证自身在关键领域和用户流量入口上的话语权。

这方面,搜狗的表现其实并不突出,甚至有些遗留问题。比如搜狗的成长历史比较复杂,脱胎于搜狐,却与腾讯、阿里等有着千丝万缕的关系。股权关系上,王小川虽然是搜狗的创始人和灵魂式人物,但由于是张朝阳一手孵化出来的项目,所以王小川持股比例很低。考虑到腾讯与搜狐都是搜狗的“婆婆”,不同的企业利益和目标自然会不尽相同。这些对于一家成长中的互联网企业来说,自是比较尴尬的,这点有点像新美大面对腾讯和阿里一样。

招股说明书上更真实地披露出了这一点。股权分配上,搜狐持股37.8%,张朝阳持股9.2%,两者加在一起达到了47%。而腾讯持股43.7%,王小川手里仅有5.5%的股份。招股书还披露了一个新的信息:搜狗上市后仍然是搜狐的子公司,而且腾讯作为单一最大股东,与搜狐签订过投票权协议,协议让搜狐掌握了大部分董事会席位。在7人组成的董事会中,4人来自搜狐,2人来自腾讯,仅剩一个席位是王小川。对王小川来说,这样的股东和董事会组成结构,确实有些尴尬,因为这意味着,上市后往哪个方向走,搜狐和腾讯尤其是搜狐的意志会给搜狗带来变数。

除了股权上的不可控因素外,人工智能是搜狗招股书中浓墨重彩的概念,但反观研发投入方面,2014-2017年上半年的数据分别是1.23亿美元、1.31亿美元、1.38亿美元和7130万美元,整体上并没有太大增长。相反,前几天的云栖大会上,马云宣布成立阿里达摩院,三年要投入1000亿元,用在人工智能、量子计算、智联网等前沿基础技术的研究上。同样,百度财报披露2016年研发投入上砸进了101.5亿元,过去三年,研发投入高达200亿元。这让搜狗的投入规模显得有些“小儿科”了。

最后还有一点要强调下,王小川一直有上市情节,坚持长跑了这么多年,终于了却了梦想。除王小川外,搜狗高层团队多少也都能通过上市获得不菲回报。搜狗上市后,团队究竟还能保持多高的热情?恐怕任何一家上市的互联网企业都得面对这个拷问。综合以上的所有因素来看,搜狗上市狂欢过后,可能不仅不轻松,还会有更大的坎需要跨过去,会面临更大的压力。

2017-10-14

搜狗赴美上市事宜,又前进了一大步。

昨日,搜狗向美国证券交易委员会正式提交了招股说明书。搜狗计划通过首次公开招股,募集最高6亿美元资金。如果后续一切顺利,搜狗将成为今年继SnapMuleSoftYextCarvanaCloudera等科技公司之后,科技行业又一个能够聚焦眼球的上市公司。

搜狗上市后证券代码为“SOGO”,不过搜狗没有选择科技公司的第一选择纳斯达克,而是选择了纽交所。搜狗招股说明书详细营运数据背后,透露出来了那些玄机?搜狗此次发力上市,天时地利人和占据几个?搜狗上市后对王小川、张朝阳有何影响?搜狗除了搜索故事之外,能够为美国投资者讲出一个什么新的故事?

所有这些,随着搜狗上市脚步的来临,都一一成为了大家关注的焦点。

用数据说话,搜狗的健康度和后劲如何?

和任何一家公司上市一样,看好者有之,看衰者有之,不管观点如何,数据是最不带偏见的,所以我们不妨先详细分析一下,搜狗的营运数据。

第一, 先看营收数据。

2014年到2017年上半年,各个阶段搜狗的总营收分别是:3.86亿美元、5.92亿美元、6.60亿美元和3.73亿美元,2017年全年如果大致半年乘以2的话,大约是7.46亿。这样虽然肯定不及到年底最终的数据精确,但是也足够说明问题。由此可以算出,搜狗总营收最近三年的涨幅分别是:53.4%11.5%13.0%

搜狗营收的核心和搜索相关广告,这一部分从2014年到2017年上半年相应的数字是:3.58亿美元、5.40亿美元、5.97亿美元、以及3.29亿美元。按照同样的方式,可以得到最近三年相应的涨幅大致是:50.8%10.6%10.2%

从总营收和核心业务营收的走势来看,可以明显看出,搜狗在营收侧的数据掉得很厉害。

第二, 再来看成本。

2014年到2017年上半年,搜狗的营收成本分别是:1.66亿美元、2.48亿美元、3.03亿美元,以及1.93亿美元。按照前面同样的方式,可以大致算出最近三年,搜狗成本的增幅大概是:49.4%22.2%27.4%

对比营收数据,不难看出搜狗最近几年,除了2014年营收增幅跑赢了成本增幅之外,其他几年,营收增幅之后成本增幅的一半甚至是三分之一左右。这说明的问题就是,搜狗虽然成本在增加,但是增加投入对营收的驱动却不显著。换句话说,即使上市有钱了,能否快速驱动营收增长,也不容乐观。此外,由于搜狗的入口效应并不强,所以成本的增加,很可能一大块是源于流量采购的成本。加之,搜狗的规模不大,因此其单位流量成本可能会居高不下。

第三,接着看毛利润。

2014年到2017年上半年,搜狗的毛利润分别是:2.21亿美元、3.44亿美元、3.58亿美元和1.80亿美元。用相同的逻辑算出最近三年的增长情况大致是:55.7%4.1%0.6%

在总营收、营收、成本、毛利润几个指标中,可以说毛利润的指标是最难看的,毛利润增幅呈现断崖式跳水,而且最近一两年几乎是停滞不前的。

从上面的分析可以看出,搜狗为了做大营收,加大了成本投入,但是投入拉动营收的边际效应是在递减的,更别谈互联网行业里的规模效应和规模红利了。不仅营收拉动不明显,而且还拉低了利润指标。由此,即使搜狗成功上市了,怎么进行业务布局和业务投入,也是一个相当棘手的问题——激烈的竞争不允许不加大投入,但是加大投入又不见效果。这貌似是一个两难的问题。

赴美上市,天时地利人和占据几个?

八卦永远比数据有趣。那就八卦一下,搜狗上市,谁是最大的受益者?不管名单列谁,王小川和张朝阳都是其中最大的受益者之二。

对于王小川而言,此前给人的印象一直都是天才少年、清华学霸,这些美誉对一般人来说是天大的荣耀,但是对王小川而言却未必。夸张点说,甚至不是褒词。为什么这么说?因为天才少年、清华学霸,有着明显的“伤仲永”的意思。而如今随着搜狗的即将上市,在张朝阳和马化腾中间苦心平衡的王小川,终于从学霸“成长”为了上市公司的CEO。可以真正的和王兴、程维、张一鸣、张旭豪等较量一番,成为中国互联网的少壮派。

而对于张朝阳来说,前几年一直在“闭关-出关”的轮回中,一度被人奚落为“你什么都没错,错就错在太老了”,即使是“好人张朝阳”里,充满得最多的也是“抚慰、同情”的味道。随着搜狗即将上市,张朝阳的搜狐系将拥有:搜狐、畅游、搜狗三家。这对中国互联网大佬来说,几乎是前无古人的伟绩。看来,姜还是老的辣。

说完王小川和张朝阳,再来看看搜狗的天时地利人和怎么样。

首先说说天时。必须强调的是,不管什么时候上市,都总比没上市好。只不过,到更具体的时间点的选择上,搜狗这会上市可能并不是最佳的时间点。原因在于,前不久有百世集团、寺库等多家中国军团赴美上市。百世集团,上市近一个月,仅仅涨幅了11%左右;而寺库更惨,较之于13美元的发行价,如今股价已经跌去了40%左右,套牢了一大批投资者。美国资本市场对新晋中概股的普遍不看好的风气,会不会不可避免地波及到搜狗?打着技术光环赴美上市的搜狗,会不会被误认为是去美国圈钱?

其次讲讲地利。在这点上,搜狗应该说是一好一坏,整体中性。好的是方面是,成功赴美上市,将能极大提高搜狗的士气,尤其是普通员工的自豪感和奋斗心;同时上市也能够使得搜狗在业务布局方面有着更多资金从而更加从容,在产业合作方面也可以获取更大的品牌红利,就像互联网金融宜人贷一样,因为有着“美股上市公司”的背书,所以即使利率比别人低,还是很多人愿意选择他们的理财产品一样。

不好的方面,在于美国上市的科技互联网公司太多了,把搜狗扔到这么一大堆优质标的里面去,搜狗到底有多突出,现在还不好说。美国资本市场对搜狗的估值,能否有国内资本市场的估值高,也同样值得怀疑。要不然最近几年,也不会有那么多的中概股嚷嚷着要私有化了。

最后谈谈人和。这方面,搜狗将面临两大挑战。一个挑战是美国的投资者。要知道美国的投资者,向来有着“只买第一,不买第二”的偏好。在电商、社交、门户、旅游、游戏、直播、教育等领域,龙头或者准龙头企业,比如阿里、微博、新浪、携程、网易、陌陌、新东方等,整体上看今年以来基本都比相应领域的其他公司走势要好。以电商为例,阿里巴巴今年截至目前的涨幅为115%左右,但是唯品会却跌了28%左右;同样的携程今年涨幅为38%左右,而途牛却跌了12%左右。由此可以想象,在搜索领域第二的搜狗,未来在资本市场的表现,恐怕不容乐观。

另一个挑战是,上市后的蛋糕分配问题。搜狗的招股说明书显示,搜狗高管和董事合计持有公司5709.5万股A级普通股,占公司总股本的16.5%。其中,张朝阳持有3200万股A级普通股,王小川持有1920万股A级普通股,分别占总股本的9.2%5.5%。扣除这两人的股份,其他高管和董事能够分配的,还不到600万股。在享受成果的时候,相对较少的股权,肯定会让相关人员心思动荡、产生想法。

两个版本的故事,搜狗会选择讲哪一个?

实际上,搜狗除了要应对上市面临的“天时地利人和”的利弊问题,还有更重要的一个事情是,那就是应该向美国资本市场讲一个什么样的故事?怎么去讲?

第一个故事当然是搜索。讲这个故事的好处,一是符合实情,搜索是搜狗的核心业务;二是360私有化后,中概股里也少了一个“搜索”的竞争对手;三是虽然“三级火箭”的故事在中国已经不新颖,但是仍然不妨搜狗去“教育”美国投资者,毕竟在互联网领域,如今已经不是“西学东渐”,而是“东学西渐”了。

当然,讲这个故事,也有不好的地方。

一是搜索的故事已经不够时髦、不够性感了,你看人家百度都开始讲人工智能、信息流的故事了。

二是不像百度就是铁板钉钉的搜索第一,搜狗现在在中国搜索市场的地位,不同的调研机构相差非常大。比如在StatCounter Global Stats 20178月中国搜索引擎市场占有率排行榜中,搜狗的市场份额仅仅为3.95%,位列第四位,排在百度、神马和360之后;但是在比达咨询发布的《中国跨平台搜索市场研究报告》报告显示,2017 年第 1 季度,在中国跨平台搜索流量市场份额中,搜狗搜索又以16.1%的份额稳居行业第二。连中国用户都搞不清楚搜狗到底排第几,更遑论美国投资者了。而投资者如果对一家公司认识不清的话,那自然就不会贸然出手。

三是,可能会面临对标百度时出现“跟跌不跟涨”的尴尬局面。如果中概股搜索龙头百度跌了,那么作为搜索阵营里的搜狗,一般情况下都是跟跌;但是如果百度涨了,搜狗却未必能够跟涨,因为投资者会考虑,如今百度已经“All in AI”,已经号称是一家人工智能公司,而且还在大力开拓信息流的相关业务,百度涨很可能是这两部分的业务带来的。如果大部分投资者都秉持这样的认知的话,对搜狗来说,就会比较尴尬了。

除了搜索之外,搜狗可以讲的第二个故事是人工智能。

在人工智能方面,实际上搜狗也做了一些事情,比如有搜狗汪仔、语音搜索、机器翻译、知识算法等等,最近还推出了智能家居机器人。但是坦白说,仅有这些还是不够的。

对于人工智能,马化腾认为,需要场景、大数据、计算能力和人才等四大要素,缺一不可。而在这四要素中,除了大数据搜狗借助搜索数据还算可以之外,其他各个方面,都还很弱小。更为重要的是,搜狗在人工智能领域的打法是单点突破的,不够体系化、系统化,缺少底层技术的整体构建能力,以及表层的开放平台实践落地和对外赋能能力。这两种能力的缺失,就会造成一是基础技术薄弱,二是不能借助整个行业生态的力量,以几何而不是线性的方式获得增长。

在最近发布的2017年人工智能产业未来企业百强排行榜中,搜狗排在17位,排名在科大讯飞、金山云、汉王科技等之后,靠近搜狗的前后的是大华股份、智臻智能、智车优行、碳云智能等都是些名不经传的公司。

实际上,别说搜狗在人工智能方面的业绩不够出彩,即使是国际巨头谷歌、Facebook等,在人工智能领域,也屡屡折腰。比如谷歌母公司Alphabet就将取消实施了不到三年的机器人项目Replicant;谷歌还将智能家居业务Nest Labs并到Google物联网部门等等;而Facebook也不光彩,在2017年星际争霸AI大赛中,由Facebook人工智能研究实验室的顶尖研究人员设计的机器人“CherryPi”,仅仅取得了第六名的成绩,要知道在这个比赛中,排名前三的机器人都是由独立程序员完成的。

回到搜狗赴美上市这一主题,虽然即使上市后搜狗面临的问题和挑战仍旧无比艰巨,但是最难的上市问题都解决了,其他的挑战,需要的只是决心、勇气、坚持以及时间而已。

2017-08-14

任何一家企业,如果在上市申请的过程遭遇变故,即使不是巨额索赔的诉讼,哪怕是来自于投资机构的集体看空,都容易让上市戛然而止。

最近,正冲击上市的阅文集团就遭遇了这样尴尬的一幕。73日,阅文集团向港交所提交了IPO申请,但时间刚过去一个月的88日,阅文集团就遭遇了中国移动旗下在线阅读平台咪咕阅读高达6.05亿元违约赔偿诉讼,诉讼理由是阅文擅自违反与咪咕签订的合同约定,对所有授权给咪咕的签约作品停止更新。于是,咪咕阅读将阅文旗下的上海玄霆娱乐、上海启闻、潇湘书院、北京红袖添香四家子公司列到了被告席上,就停更行为给咪咕造成的巨额经济损失索赔6.05亿元。

2016年净利润才3030万元的阅文集团来说,6.05亿元的索赔已经是天文数字了。常理推断,这一事件会对阅文集团的业绩产生重大不利影响。尤其是在IPO的节骨眼上,证券交易所必然会考虑这一不利因素影响,甚至不排除会驳回”IPO申请。但在天价索赔事件引发更多媒体关注和跟踪报道后,阅文集团身上更多的瑕疵像剥洋葱一样被披露出来,以致于有人推测,这些利空消息的累积会给阅文IPO带来更大隐患。

利润率本就很低,索赔会让阅文业绩报表更难看?

根据阅文集团的招股书数据显示,阅文2016年的营收规模为25.5亿元,但净利润仅为3030万元,不足2%的净利率数字放在互联网行业里,本身就有些不正常。对比一下腾讯、阿里、微博等公司最近一季财报的营收、利润数字发现,腾讯净利率为27%,阿里也差不多,微博净利率为29%,如此看,阅文集团的财务指标就缺乏足够的吸引力了。况且,2014年、2015年连续两年,阅文集团都是大幅亏损的状态,仅在2016年实现了扭亏为盈。

从招股说明书还看到一点,阅文总营收的67.3%来自于自有平台,而9.8%的收入由咪咕、多看等第三方合作平台贡献,其中,咪咕又占了不小的比例。

由此可见,此次诉讼将从两个层面给阅文的业绩带来直接影响,一是9.8%的分账收入会大幅缩水,因为包括《太古神王》、《神道丹尊》等几乎所有来自阅文的热门小说停更,如果不恢复,用户付费收入就相当于清零了;二是,咪咕提出的6.05亿元的索赔会给业绩预期带来变数,虽然双方最终可能以和解告终,但按照咪咕对外公布的合作协议,阅文对咪咕的作品打包提供包月服务是允许的。很明显,阅文集团合同违约的事实是成立的,经济赔偿可能在所难免。

由于IPO涉及到估值、定价,一旦有诉讼缠身,自然会对上市进程产生深远的不良影响。但也有一种说法认为,咪咕与阅文间的纷争,一定程度上体现了阅文市场的强势和垄断地位,虽短期对阅文不利,但对IPO之路的影响是正面的。这种说辞就有点掩耳盗铃了,试问哪家准备上市的公司愿意惹上数亿元的官司?业绩受牵累,投资者肯定心里面打鼓,这是明摆着的事。

牌照虚空,低俗内容被曝光,政策风险会成掣肘?

阅文身上还存在一个更大的“硬伤”。雪球上一篇标题为《6亿元诉讼背后,折射了阅文集团的IPO之困》文章报道,阅文集团旗下很多子公司并没有拿到国家新闻出版广电总局颁发的《网络出版服务许可证》,也就是说,阅文面向消费者提供在线阅读服务,但其实手里没有运营牌照,相当于裸奔。而没有许可证就违规上车,这在政策监管日益严格的环境下,会是相当要命的隐患。民不举官不究时,一切风平浪静,但一旦东窗事发,就会遭遇灭顶之灾。

这样的例子有很多,今年622日,广电总局下发通知,责令关停新浪微博、AcFun、凤凰网等网站的视频服务,原因就是这些网站在不具备《信息网络传播视听节目许可证》的情况下开展视听节目服务,并且大量播放不符合国家规定的时政类视听节目和宣扬负面言论的社会评论性节目。阅文在网络出版许可证上的虚空的处境是一样的,达摩克里斯之剑始终悬在头顶。

其实,阅文在招股说明书中也进行了政策风险提示,“鉴于中国的互联网业务受到严格监管,如果我们未能获得及保有适用于我们业务的必要批文、牌照或许可证以及政府政策或法规出现任何变动,均可能对我们的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响”。看来,阅文早已预估到了这一潜在政策风险可能对经营带来的影响,并提前向投资者披露,避免出现“欺诈上市”的指控。

这只是政策风险的一个方面,另外,阅文平台上还面临着用户上传作品侵权、低俗内容频现的问题。财经网发布的标题为《侵权、涉黄、口水战背后 阅文集团港股IPO胜算几何》的文章提醒,阅文平台上涉及低俗内容,这些内容在起点中文网上的点击量已突破百万。对网络阅读平台来说,低俗内容是顽疾,但也容易踏到红线。当然,不少平台为了提升阅读量,或拉高用户付费收入,会采取睁一只眼闭一只眼的态度。虽然我们不能去臆测背后的意图,但这一漏洞还是需要补上的。

用户利益受损,大神作者会不会选择“逃离”?

向来,对网络文学平台来说,处于上游的作者群体是最重要的,他们的态度往往决定了网络文学平台的生死。恰恰,阅文与咪咕间产生利益纠葛的导火索,就是咪咕在7月初推出了9.9元畅读全站包月服务。随后,阅文集团通过技术手段停止了咪咕上作品的更新,给出的理由就是作者利益受损。但作者利益真的受损了吗?

其实这是一个伪命题。我们可以拿当年中国移动降低资费的事来说,表面上看,资费降低会减少运营商的收入,一开始,运营商持排斥态度,不愿意降低资费,但从结果来看,资费降低后,反而大大刺激了用户语音通话的时长,单个用户的ARPU值不降反升。咪咕阅读通过9.9月包月的方式,能大幅降低用户数字阅读的门槛,促进作者作品更大范围内的传播,收入可能不仅不会影响,长期看还百利而无一害。

这一次,阅文集团在作者不知情的前提下,擅自停止咪咕阅读上的作品更新,某种程度上,是阅文损害了作者的利益,限制了作品的传播广度。更何况,用户付费的一次性收入仅仅是作者变现的一部分,要实现回报最大化,形成IP后的变现才是最值得期待的,但这依赖于作品的估值,而估值取决于阅读量、影响力和用户的认可度。所以说,咪咕阅读推9.9月包月服务,作者利益是否受损,需要辩证地来看。

当然,也有媒体猜测,阅文单方面“掐断”咪咕上的作品更新,是因为担心作者可能会“流失”。因为咪咕推出了利于作家、合作伙伴的“共赢计划”,从资源投入、激励机制等多方面对作者的权益进行保障。一方面咪咕阅读承诺投入巨额资源推广9.9元包月活动,必然会上演虹吸效应,发展大规模新用户,形成庞大的优质粉丝池;另一方面,咪咕阅读还开始建立作者作品激励机制,设立了专门的奖励基金,为作者和合作伙伴带来更多的收益。这些机制对手握作品版权的阅文产生了威胁,于是才不惜违约,也要切断作者跳槽的通道。

格局不高,阅文未能实现IP全产业链开发

最后还有一点,这虽然对阅文IPO进程的影响并不大,但会限制其发展空间。因为对任何一家上市挂牌的企业来说,投资价值到底有多大,有时不能仅仅看眼前的营收、利润和市盈率的指标,而更应该看未来的想象空间和商业模式的称成长性。

阅文集团与合作方产生纠纷,单方向停更,本身就有点小家子气,缺乏更长远的眼光。而这一行为在招股书的财报数字中已若隐若现。财报显示,阅文2016年的营收是25.5亿元,其中付费在线阅读是主要的收入来源,2016年该项收入为19.7亿元,占总收入的77.1%。而在潜力更大的IP版权运营方面,收入仅为2.47亿元,占比为9.7%。显然,考虑到阅文在网络作者总数高达88%的份额占比,在垄断上游内容版权的前提下,IP版权运营占比不足10%,已经暴露出了其在IP运营上不足的短板。

其实阅文应该向前看,与咪咕阅读开放合作,可以让作者、作品覆盖到更多的用户,才能形成IP效应和价值。如果只算小账,斤斤计较的话,就会失去IP变现的大蛋糕。因此,我们可以推测,阅文商业模式和管理团队格局观不够,过于看重短期的阅读付费收入,反而围绕着IP进行全产业链开发布局的战略推进力度不够,缺乏大的视野,这会限制阅文的成长和发展空间,也会让投资者降低期望值。

可以说,这四大潜在因素可能会绑住阅文的手脚,也可能会产生掣肘效应,甚至影响其上市进程。真如此的话,阅文就犯了“拣了芝麻丢了西瓜”的大错了。

2017-08-09

传言多年,搜狗终于决定要上市了。今年是搜狗输入法上线的第13个年头,搜狗从搜狐拆出来的第7年,国内市场主要竞争对手百度上市的第12年。时光荏苒,帅气的小川总守护搜狗死磕对手已经过一轮生肖年,从青年人杰成长为不惑英才,搜狗这个媳妇终于要出嫁了,王小川也终于可以破掉当年搜狗不上市,就不找女朋友的戏虐凌云。

搜狗如果顺利(赴美)IPO,必然会成为2017年的中概股门面,又将创造一场新的资本造富神话。但从另一个侧面看,IPO意味着公开财务、引入外来资本,所谓打江山容易守江山难,上市后的搜狗如何不断调整市场战略寻求利润持续稳定增长以期满足华尔街的欲望、稳定股东,避免重蹈类似聚美优品因为业绩增长缓慢、产品品控或者红海竞争等问题被资本打回原形的覆辙?

刚刚过去的第二季度,我们的移动端搜索流量增长50%以上,推动搜狗搜索整体流量比一年前增长24%。由此,这个季度搜狗实现总收入人民币14.5亿元,较上年同期增长26%,其中移动搜索收入对整体搜索收入的贡献由去年同期的49%提升至76%,我们成功完成了向移动的转型。搜狗的搜索流量增速和收入增速已经连续26个季度明显高于竞争对手,这表明搜狗已经建立了差异化竞争力,进入了高速增长的快车道。

在搜索之外,我们两年前便开始了面向未来的布局。依赖于搜狗的积极布局,再加上竞争对手的战略迷失,我们在人工智能、大数据和IOT领域,都追赶到同一起跑线,甚至赢得先机。在这些领域,我们会继续加大投入、强化组织建设,在往下的一两年间,转化成竞争壁垒和颠覆性的产品。

摘取王小川发出的内部信内容分析,搜狗选择今年上市的主要原因在于,其现有业务营收已实现规模化快速增长,并且能通过布局人工智能、大数据和IOT领域描绘新的资本故事。众所周知,搜狗是以输入法-浏览器-搜索三级火箭模式闻名天下,其中输入法和浏览器本身不具备盈利能力,大多数情况下都只能作为给搜索业务导流的服务型工具,搜狗输入法发展至今已赢得超过5亿用户规模,占据近80%的市场份额(参考:《2017年第1季度中国第三方手机输入法市场研究报告》),但搜狗浏览器只有区区4.54%的市场份额(参考:《百度统计|流量研究院,近3个月浏览器市场份额统计》),火箭(搜索)要顺利升空,作为火箭助推器的输入法和浏览器发展就得相互平衡协调。根据Analysys易观发布的《中国搜索引擎市场季度监测分析2017年第2季度》报告显示:

2017年第2季度,在未含渠道收入的中国搜索引擎运营商市场收入份额中,百度占80.74%,谷歌中国为10.10%,搜狗为6.14%,其他为3.02%

2017年第2季度,在含渠道及海外收入的中国搜索引擎运营商市场收入份额中,百度占到77.20%,谷歌中国为9.66%,搜狗为8.69%,其他为4.45%

2017年第2季度,在不含渠道及海外收入的中国搜索引擎运营商市场收入份额中,百度占到84.87%,搜狗为6.79%,谷歌中国为5.03%,其他为3.31%

2017年第2季度中国搜索引擎运营商市场

搜狗搜索的市场收入份额只有百度的十分之一,和已经退出大陆市场的谷歌中国不相上下。面对寡头百度的市场垄断优势,360好搜异军突起的挑战,加上外敌谷歌等的围剿,搜狗搜索地位略显尴尬,三级火箭模式如何保证上市后的持续造血能力,开辟增量市场而非抢夺存量市场,是搜狗当务之瓶颈。在互联网资本市场往往有一条不成文的规矩,老大的地盘大过老二加后面所有,老二的地盘大过老三加后面所有,老大的倒台往往不是因为被超越,而是被革新颠覆拉下舞台。所以即便是现在占据稳盘的搜狗输入法,在进入输入法3.0时代变革之际,也要时刻警惕后起之秀如百度输入法、讯飞输入法等,减少类似“用搜狗输入法在百度搜索框中输入关键词时,会自动跳出相关词汇的下拉菜单,点击后即转入搜狗搜索页面”的损坏用户体验投机行为。

梳理搜狗这几年的搜索业务拓展方向,只能说是稳中带有激进、月上缀有星辰,但是后劲不足。先是引入腾讯投资,顺势将搜狗和soso合并,并拿到微信公众号搜索入口这张船票,接着联合腾讯一起战略投资知乎,占据知乎搜索业务,又趁着百度魏则西事件爆发及时推出医疗垂直搜索引擎明医。但搜索的血液是广告收入,广告定价取决于用户量和搜索价值,从目前资本市场给出的答案看,知乎和微信公众号自身尚处于盈利探索阶段,所以搜狗在短期内不可能撼动现有市场格局。另外随着人口和流量红利逐渐消失,依靠原有工具型产品思维的三级火箭模式也会逐渐失灵。“打铁还需自身硬”,试图指望竞争对手短暂的战略迷失之际跃居一线的想法未免有些天真,运气只是成功的一项因素,过硬的实力才能帮助企业越走越远。

在连续错过团购、O2O、外卖、互联网金融、智能硬件、内容IP、直播、知识付费、共享经济等众多风口后,搜狗开始把公司战略转向人工智能,将研发重心投入到围绕三级火箭模式开展语音识别、图像识别、语义分析、信息提取、智能检索、语音合成等多个技术领域,继垂直化搜索明医之后开始向专业化发力。在搜狗输入法上线语音翻译中译英功能,基于搜狗机器翻译引擎推出了搜狗翻译APP。与江苏卫视知识类问答节目《一站到底》合作推广搜狗机器人汪仔,并与腾讯达成合作,将其植入QQ聊天功能,甚至在车载语音助手方面也有所涉猎。

理想很丰满,现实很骨感。以搜狗现有的人工智能布局来看,大多还停留在弱人工智能研究领域,而竞争对手早已转向对实体机器人、无人驾驶等智能综合Agent的研究上了。从最新公开的财报和报道可以看出,搜狗不断强调的人工智能升级转型看似成绩亮眼,但仍然掩盖不了其在战略上的迷茫,到底只是维护一场镜中花水中月。比如搜狗提到的人工智能问答机器人,不过是一场耗费4000万的荧幕营销,汪仔的功能更像是为基于搜索的框计算提供承载载体,在搜索之前加了一层语音识别和语义理解。语音识别和语义理解都是一维信号处理,深度计算在处理一维信号方面有天然优势,搜狗的Deep CLDNN+CTC并不是什么出新技术手段,相反在二维信号处理方面搜狗却毫无建树(比如图像识别、图像搜索)。再说搜狗最看中的语音识别,目前国外公认的语音识别最好的研究主体是微软研究院,国内则是科大讯飞,虽然搜狗输入法拥有有海量低成本获客,但至关重要的语音识别准确率却未在财报中得以呈现,语音识别目前正处于一个技术横滞的阶段,能克服的问题都克服了,不能克服的噪音干扰、多语言糅杂等长期没有突破,搜狗也面临这些问题。

我们知道人工智能经过60多年的发展,到现在已分化出了三个流派,分别是符号主义、连接主义和行为主义,这也是符合时间顺序的。符号主义发展至今最为行之有效的便是知识图谱(搜狗搜索联想功能),连接主义则是深度学习(搜狗语音识别),行为主义则对应实体机器人(这块业务搜狗暂无涉及)。人工智能到底智能与否,计算集群的计算能力是硬件基础,人才的群体智慧是软件基础,无论是国外的FLAG还是国内的BAT,在这方面都领先搜狗数步,人工智能诞生于美国,人才自然大多也衍生自美国,随着这一波学术神牛纷纷跳进工业界,很多企业都趁势发展起一支强军。

人工智能三大流派

大概还是命运的问题吧,搜狗趟上人工智能这辆列车的时机略晚。记得在今年初的GIF极客公园大会会后采访中,被问到和李彦宏的区别时,王小川脱口而出:我比李彦宏技术好,但是他比我命好,这种对时代的无奈感恰好反映了搜狗发展历程中的历史局限性。在垂直化发展方面,名医有360良医的追赶。而机器翻译、问答机器人、语音助手领域更是豪强林立,微软MRS、谷歌BrainDeep MindFacebookFAIR、科大讯飞、BAT(百度的IDL,阿里的iDST、腾讯的AI lab)等都具有强大的市场先机和科研实力,即便打算填补某块业务空白也只是企业意志决策绝非能力问题。要在人工智能领域有所建树,除了软硬件条件外,强大的资本后盾和载体也很重要,比如谷歌为了收购Alpha Go前后花掉几亿美元,还把人工智能四大天王之一的Geoffrey Hinton请到公司站台。从目前的情况看,搜狗缺乏一个人工智能领域的领军人物背书,也缺乏将人工智能业务向三级火箭模式外拓展的业务能力。

据搜狗就潜在IPO意愿向美国证券交易委员会(SEC)提交的登记草案显示(参考:《搜狗最新股权结构曝光:腾讯为第一大股东张朝阳持股9.5%》),搜狗的股权结构为:搜狐39.21%(具有最大的投票权),张朝阳9.58%(通过Photon Group Limited持有),腾讯45.37%(最大股东),搜狗和搜狐的核心骨干5.83%

搜狗的股权结构

面对搜狐和腾讯两股巨头力量持续提供的海量流量和资本支持,多头博弈的搜狗能否在上市后保持独立发展,甚至超越现已风光不再的老大哥搜狐,成功推进国际化进程。而作为最具投票权的搜狐和获益最大的腾讯如何对王小川放权,这些都是搜狗面临并亟待解决的问题。